Metodologia de valuation
Para chegar no valor justo para o Assaí Atacadista usei um modelo de desconto de fluxo de caixa (DCF) com 3 etapas:
- Etapa de crescimento acelerado de 2021 até 2025;
- Etapa de redução da taxa de crescimento de 2026 até 2030;
- Etapa de crescimento estável a partir de 2031.
Utilizei uma taxa livre de risco de 5,43% a.a., obtida a partir da soma da expectativa de inflação no LP (de 4%) com a taxa real de 3,91% da NTN-B Principal, subtraída do prêmio de risco para o governo brasileiro com base no seu rating (Ba2/BB) de 2,53%. (Valores do início de março/2021)
Para o Prêmio de Risco para Equities (Equity Risk Premium - ERP) utilizei o valor de 7,63%, calculado com base no ERP implícito de um mercado maduro (nesse caso, os EUA) de 4,72% somado ao Prêmio de Risco do País (Country Risk Premium - CRP) de 2,91%, obtido a partir da multiplicação do prêmio de risco para os títulos do governo (Ba2/BB) pela volatilidade relativa do Ibovespa em relação à volatilidade dos títulos públicos.
Para o beta da empresa, foi utilizado o valor de 0,47 para o beta desavalancado (sem o efeito da dívida), equivalente à media do setor nos EM. Levando em conta a dívida, o beta é de 0,55. Isso faz com que o Custo de Capital Próprio (Cost of Equity) seja igual a 9,6%, e, levando em consideração o rating BB para a empresa e o seu spread de risco associado, temos um custo da dívida após impostos de 5,41%. Ponderando esses custos, temos um WACC de 8,76% para a empresa no médio prazo. (Na fase de crescimento estável diminuo o WACC para 8%, assumindo a ocorrência de diminuições na taxa livre de risco).
A história
O Assaí é uma empresa que pertencia ao Grupo Pão de Açúcar mas que recentemente se desvinculou da holding. O modelo de negócios da firma é baseado no "atacarejo" - mescla entre atacado e varejo, porém buscando atender ao consumidor pessoa física - com preços baixos, grande volume de vendas e relativa variedade de produtos.
A pandemia não afetou muito esse modelo de negócio, sendo refletido numa expansão ano a ano de quase 30% da receita bruta em 2020. Esse caminho de crescimento deve continuar por algum tempo - fato que já foi sinalizado pela empresa no seu último informe de resultados, buscando inaugurar 80 lojas até 2023 -, até que atinja uma boa participação no Market Share de atarejos e de supermercados em geral, após isso, ele deve crescer à taxa de crescimento da economia. No momento a empresa representa 29% do mercado de atacarejo e 9,5% do mercado de supermercados em geral.
Contudo, esse crescimento fatalmente virá acompanhado de uma redução da margem operacional (margem EBIT(1-t)) devido à competição no setor e o processo fidelização do consumidor. Essa redução é parcialmente balanceada por um aumento de eficiência logística com a grande expansão em nível nacional.
Um ponto positivo é que a empresa não sofre por grandes necessidades de reinvestimento, tendo um giro de ativos alto, ligeiramente maior que a média do setor para mercados emergentes. Além disso, a empresa possui um retorno sobre o capital alto, que convergirá para a média setorial (10%) até a fase de crescimento estável.
Tudo isso me leva a crer que a empresa crescerá 20% em 2021 (com a abertura planejada de lojas pela empresa e menos crescimento nas lojas existentes) e terá um CAGR de 15% entre 2022 e 2025. Após isso ela deve convergir para a taxa de crescimento da economia no longo prazo de 5%. Isso a deixa com um Market Share de 50% e de 20%, para os setores de atacarejo e supermercados em geral, respectivamente.
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| Market Share atual e projetado |
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| Perspectivas da empresa |
A valuation
Tendo elaborado a história para a empresa, segue, agora, o modelo completo de valuation. Se quiser mudar algum parâmetro, ou refazer a valuation do seu próprio jeito, é só clicar nesse link, que abrirá uma planilha no Google Sheets. Caso prefira, a planilha que eu usei também está disponível no site do Aswath Damodaran.
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| Output completo do modelo |
Caso tenha alguma sugestão, me fale nos comentários!
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